Por Aarón Morales, profesor principal de la Facultad de Ingeniería Geológica, Minera y Metalúrgica de la Universidad Nacional de Ingeniería y consultor de Gerencia.

Preámbulo

Para situarnos en los términos que se utilizarán en el desarrollo del tema se ha considerado necesario mostrar el formato del Estado de Posición, solo en la parte estructural, y una mención de algunos términos no tan familiares para la mayoría de lectores (ver Figura 1).

El Costo de Capital, k₀, es una entidad indispensable para calificar resultados empresariales, su referencia ayuda a mantener los pies sobre la tierra, evita el triunfalismo. El k₀ involucra a la dimensión externa en el análisis de un resultado, lo ubica en la tercera dimensión espacial.

Sin embargo, no es comprobable, es etéreo y, por ser función del riesgo su valoración depende de una percepción personal. Llevarlo a una expresión numérica es indispensable y exige una profesionalidad muy acendrada.

Su utilización responsable prueba la calidad del usuario.

Los cálculos numéricos, tanto en el aula como en los libros y en la empresa se deben tomar con sabiduría no son una mera aplicación de protocolos. Ni definitivos ni determinados. Su expresión numérica no es el resultado de un ejercicio aritmético automático.

Como resumen, es la expresión cuantitativa de cómo la sociedad valora el riesgo que corren los fondos colocados bajo la responsabilidad de un determinado ente empresarial. 

Nota adicional 1: el k₀ no debe ser usado como la tasa de descuento de futuros flujos de fondos para escoger entre alternativas de inversión, vale la aclaración porque en nuestro medio está siendo utilizado casi automáticamente en esa función. Una inversión se realiza solo como resultado de una estrategia. Entendamos que no es posible conocer la rentabilidad de una inversión marginal (ni ex post ni menos ex ante), porque esta se diluye en el todo y resulta imposible conocer qué parte de los resultados correspondieron a la nueva y cuál, a la antigua, sí saberlo fuera de alguna utilidad.  

Nota adicional 2: la rentabilidad se acrecienta en el camino a lo intangible. Mientras más lejos del extremo tangible mayor el riesgo. La minería está casi en el extremo de lo tangible, debería exhibir un k₀ bajo. El valor del k₀ depende del riesgo añadido. 

Los fondos que la sociedad coloca en manos de la empresa provienen de dos fuentes principales: la llamada Deuda, por la que la empresa adquiere obligaciones ineludibles: desembolsos por intereses y otros además de amortizaciones, sujetas a plazos pactados y, fondos patrimoniales: Patrimonio, aportados por los accionistas. Para ser socialmente válida la empresa se obliga a entregar resultados superiores al Costo de Capital. Un resultado de calidad más que un objetivo es una primera responsabilidad social de la empresa que, además, deberá ser mantenido en el tiempo, para que sea calificado como resultado.

Una dificultad para determinar el valor aportado reside en que este se expresa a través de la contabilidad que opera bajo sus “principios” a veces muy alejados de los de la empresa. Tal restricción tiene que ser muy bien entendida por los que utilizan la herramienta (el k₀). El k₀ no es una figura mecánica sujeta a rutinas pre establecidas. El entendimiento del k₀ exige reflexión permanente.

El Riesgo es una característica fundamental del ambiente en el que se mueve la empresa: le confiere legitimidad, la institucionaliza. La labor de la gerencia no deberá ser eliminarlo sino utilizarlo a su favor. Mayor riesgo mejores resultados. El éxito puede depender de la habilidad como se maneje la empresa en ese su ambiente natural. La percepción del riesgo es el principal determinante del costo de capital.

Los libros y las clases en aula mencionan el “riesgo país”, probablemente una evocación muy antigua que se ha venido repitiendo, diría, por inercia. En la actualidad las empresas son mucho más poderosas que la mayoría de los Estados débiles donde se extraen minerales. Con respecto al riesgo “geológico” se supone que la tecnología actual hace mucho más predictible las características de un yacimiento. 

Lo mismo con el llamado riesgo “financiero”, amarrado a la variabilidad de los precios de los metales que se supone las empresas ya deberían haber aprendido a sacar provecho de esa cualidad. Entonces, en lo que respecta al riesgo, en esta presentación, dejaremos de lado la literatura tradicional y pondremos a disposición un análisis más acorde con la realidad peruana ya que el objetivo es proponer una metodología que ayude a definir el k₀ para la empresa minera nacional.

En esta presentación estamos considerando que para las empresas del sector minero nacional el riesgo tendría dos componentes principales: el intrínseco y el añadido.

El riesgo intrínseco es el del sistema mismo aislado de los factores externos, algo así como la parte fija de una ecuación. Para una empresa del sector minero el riesgo intrínseco debe ser casi del mismo nivel de un depósito bancario a plazo fijo o el de un bono respaldado por un banco de primera clase o por el Estado. El negocio minero mismo es predictible (repetitivo, rutinario). Sus resultados solo dependen de los precios y de la calidad del mineral que extrae: todo conocido. Para el ejercicio de aplicación se ha considerado que el valor del riesgo intrínseco sea el equivalente al de un depósito a plazo en una institución financiera de primera categoría.

Determinar el riesgo añadido es algo más complicado. Es una función de circunstancias principalmente políticas (la minería es un hecho político) potenciadas por el estilo de gerencia (comportamiento administrativo), es decir, está ligado a la eficacia con que la empresa interactúa con el medio. Tradicionalmente al hecho minero se le ha manejado bajo un aspecto seudo tecnológico-monodimensional y apoyado por lobbying político. 

La insistencia en esta estrategia ha elevado la percepción del riesgo y, obvio, el costo de las transacciones y el k₀. El establishment minero solo se ha manejado en el estamento operacional. El gerente de la compañía minera ha sido, básicamente, un operador político-monodimensional, para él los resultados solo dependen de los costos de operación, de los precios y de sus relaciones políticas. Pero la realidad es que los costos de operación no tienen mayor relevancia en los resultados y sí el nivel de precios que se convierte en el principal determinante (enfoque monodimensional). 

La verdad, las empresas se manejan en piloto automático y se sostienen en paradigmas que ya hace mucho dejaron de ser eficaces: el control de costos y la respuesta volumétrica “incrementar los volúmenes para distribuir mejor las cargas fijas”, que se siguen aplicando, carecen de sentido.

En resumen, el riesgo añadido es, básicamente, resultado de la calidad de la administración.

Para tener idea de la forma como consideraban el riesgo funcionarios y ejecutivos responsables de operaciones mineras se tuvo reuniones de trabajo, formales e informales, con muchos de ellos. Los resultados se detallan a continuación (investigación del ingeniero Ricardo Rodríguez para su tesis de maestría).

Al inicio circunscribieron el riesgo a lo trillado en el sector: precios y calidad del mineral. Para los entrevistados la aleatoriedad de los precios era el principal factor de riesgo. La clásica versión oficial.

Cuando se les hizo entender que la aleatoriedad de los precios era un hecho conocido, repetitivo y atributo natural del fenómeno minero empezaron a entender que no podía ser un factor de riesgo y, que los responsables ya deberían haber aprendido cómo manejarse en ese medio, a lo menos que se podrían comprometer. Que cada cambio en los precios –para arriba o para abajo– debería convertirse en una oportunidad para mejorar resultados.

Así, convinieron en que el manejo del riesgo dependía de la calidad de la gerencia.

Cuando se trató el tema “rechazo de las comunidades”, que causan interrupciones en la operación y generan consecuencias de carácter político (toma de carreteras, paros regionales, violencia pública, intervención directa del Gobierno como mediador y represor), los entrevistados volvieron a repetir el estribillo oficial: “que no se había llegado a hacer entender lo que la minería lleva a las comunidades, que la gente ‘ignorante’ era fácil presa de organizaciones de origen ideológico, etc.”, lo de siempre, pero al ir ahondando en el tema se volvió a lo anterior, que la raíz estaba en que las empresas no tenían interés en integrarse en las comunidades donde operaban por lo que siempre serían vistas como entes extraños solo interesados en extraer el mineral y seguir imponiendo sus reglas a cambio de prebendas.

Esta situación, en el mejor de los casos, desembocaba en una de paz armada permanente (y costosa). Los entrevistados entendieron que un organismo sano rechaza siempre a un cuerpo extraño porque su sistema inmunológico funciona. Y volvíamos a lo mismo, la calidad del comportamiento administrativo.

Que debido al desarrollo de la tecnología de información los habitantes de los lugares remotos, donde operan las minas, habían adquirido conciencia de lo que sucedía en otras latitudes; que la gente tenía ciertos derechos inherentes a su condición de personas, que los comuneros eran tan ciudadanos como los citadinos y que estaban en su derecho de no seguir permitiendo que extraños pretendieran imponerles reglas de cómo vivir, como en el pasado. Pero, pareciera que esa nueva situación todavía no es entendida en la mayoría de las empresas mineras. Esto último, uno de los disparadores del costo de capital.

Tocando el tema con algo más de profundidad empezamos a descubrir que el rechazo era el resultado de un choque cultural que las empresas habían tomado muy a la ligera solo como un tema de relaciones públicas. Que no había voluntad de cambiar de conducta porque se habían acostumbrado a cargar al Estado la responsabilidad de “solucionar” los conflictos. Y el Estado al asumirlo como obligación dificultaba aún más el cambio de comportamiento.

Que había zonas mineras en que se respiraba tranquilidad en las que la minería no sufría tanto rechazo (a pesar de que la conducta era casi la misma): las zonas mineras tradicionales. Pero en las relativamente nuevas la reacción era diferente, pero las empresas se seguían comportando igual bajo la creencia que, con prebendas, propaganda y amenaza policial soterrada (criminalización de la protesta) las cosas se calmarían. 

Así se detectó una primera dimensión, la Regional. Había regiones como Puno que rechazaban de plano la minería formal y como Arequipa que rechazaban a las empresas por su historial de comportamiento. Con lo que se detectó la segunda dimensión, la Histórica.

El Volumen de movimiento de tierras —que altera radicalmente la ecología en una localidad— fue la tercera dimensión que se detectó. El volumen de los movimientos de tierras que cambian la fisiografía se convertía en un hecho político. La remoción de lagunas y cambios de cauce de ríos eran agresiones a la pacha mama que la gente no podía permitir y que las empresas no entendían. El volumen se convirtió en la tercera dimensión del riesgo. Una subterránea era mucho menos conflictiva que una open pit.

Y, finalmente, el Origen del capital controlador, que agregamos y que se relacionaba con la historia de respeto a las culturas nativas y con el poder para imponer condiciones a los Estados ya que una posible desavenencia podía terminar en tribunales internacionales.

Una historia corta de cómo se definieron las 4 dimensiones de la matriz de riesgo, la base de esta presentación.

Para entrar en el tema se propone una matriz de 4 dimensiones (Regional, Histórica, Volumen, Origen del capital controlador) que se califican, a su vez, en cuatro niveles: muy bueno, bueno, malo y muy malo, como se muestra en la Tabla 1.

Ejemplo de aplicación

Una empresa australiana que explota un open pit en la región Puno (ver Tabla 2).

Base: el costo, después de impuestos, de un bono en un banco de Primera, alrededor de 5% antes de impuestos, 3% después de impuestos.

Regional: la región Puno es la más riesgosa. Sus líderes políticos se han declarado abiertamente contra la minería y cuentan con el apoyo mayoritario de la población. Su principal líder político (Gobernador regional, elegido con casi el 50% de votos) actualmente purga condena debido a sus actividades en contra del establecimiento de operaciones mineras en la zona.

Histórica: la empresa australiana no tiene historial minero en el Perú.

Volumen: Una operación open pit es socialmente más riesgosa que una de minería tradicional. Los volúmenes que manipula son hechos políticos. Se ha considerado para minería subterránea entre 1 y 2 y para open pit entre 3 y 4.

Origen del capital controlador: Australia no tiene historia minera en el Perú, salvo tangencialmente en el caso Tintaya y Antamina.

Aplicadas las cifras de la matriz general (Tabla 1) en la Tabla 2, para la empresa del ejemplo, el k_e podría fluctuar entre 14% y 18%.

Si se considera una estructura de capital 4/6, m = 0.4, para el ejemplo, se tendría un k₀ de entre 10% y 13%.

Para una situación menos tensa como el open pit en Puno, el k₀ no debería ser mayor al 8%.

Tarea para los lectores: Aplicar la matriz para sus casos particulares.

Algunas conclusiones

1. El valor del k₀ es función del riesgo (intrínseco+añadido) que es a su vez función de la calidad administrativa.  

2. El valor del k₀, en el caso del ejemplo, fluctúa entre 10% y 13%. El del ejemplo es un caso extremo. Para una operación de minería tradicional en el corredor Casapalca-Cerro de Pasco el k₀ debería estar alrededor del 8%. La empresa minera peruana promedio se encuentra en el extremo de lo tangible y no le debería atañer un k₀ mayor. 

3. El uso del k₀ como punto de corte para escoger una inversión es un error que se comete en la empresa y en la academia —como resultado de la cultura copia y pega—. En qué, cuánto y cuándo invertir es solo una decisión de estrategia. No es posible determinar la rentabilidad de una inversión ni ex ante ni ex post.

4. El sector necesita una metodología para medir el costo de capital k0. El que lo intentare deberá tener en cuenta que las metodologías que muestran los libros se hicieron para realidades diferentes.

5. La universidad debería liderar la búsqueda de una metodología base para ser aplicada a nuestra realidad peruana y olvidarse del copia y pega.

6. La metodología propuesta en este trabajo deberá ser adaptada a cada caso en particular y mejorada con el uso, que la instalará en una curva de aprendizaje.

7. El término “Costo de Capital” debería ser de mención casi obligatoria en las memorias anuales de las empresas y de uso corriente por la administración y, convertirse en una herramienta familiar, la alternativa, trabajar a ciegas.

8. El entendimiento y la aplicación del Costo de Capital ayudará a elevar la calidad de la gerencia nacional que necesita migrar de una referencia solo operativa (monodimensional) a una más holística en la que esté incluida la dimensión tiempo (tetradimensional) y, entender lo que significa calidad de resultado y que estos se deban mantener en el tiempo.

¹ Mi agradecimiento al ingeniero Ricardo Rodríguez que me ha permitido usar parte de la investigación para su tesis de maestría.